时代的博弈：中概股回归盛宴开席

   12月10日，电广传媒一纸公告，透露了奇虎360这一目前规模最大互联网企业私有化回归A股的最新进展。

    2015年，中概股掀起了回归A股的狂潮。据上证报记者统计，今年以来，仅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到了私有化要约，其中6月份收到私有化要约的公司就多达14家，这一数字超越2010年至2014年的总和。

    同期的A股市场，七喜控股、世纪游轮等公司还在不断刷新中概股借壳的暴利神话。截至世纪游轮停牌前，其连续涨停数已经高达20个，巨人网络以此推算的估值也较在美退市时的估值膨胀了9倍。

    研究比较目前所有披露的回归案例不难发现，2015年的中概股回归，呈现出多种路径并存这一新趋势。近期出现的首旅酒店整体私有化如家酒店的方案，更是直接尝试保留VIE架构实现回归。

    同时，中概股回归过程也趋复杂多变，其中多有阻力，甚至发生资本商战。计划回归的爱康国宾刚刚启程就遭到了江苏三友（“美年大健康”）的“劫婚”，其董事会则直接祭出毒丸计划抵御。

    客观而论，中概股回归并非新鲜的资本话题，却于2015年集体爆发，并在中美两地资本市场引起巨大关注及连锁反应，背后原因为何？

    从个体公司的角度，中美两地股市估值的巨大差距是中概股热衷回归的主因。但中美股市估值差异并非今日才有，单此因素无法解释2015年出现中概股集体回归的资本现象。

    上证报记者采访多家中概股、私有化财团、二级市场投资者，试图解构中概股回归潮的形成动因与生态链条：首先，在国内强势推动政经改革、产业转型、创业创新等宏观国策的背景下，从国务院到证监会开始逐步放松对中概股回归的法律要求与审核尺度，甚至鼓励、邀请代表新经济的龙头企业回归上市；其次，企业家们亦看出国家倚重资本市场推动经济改革的战略意图，并对改革抱以热情，对未来巨大的发展前景充满信心；最后，国内充沛的流动性、资金进行股权投资的强烈欲望直接为私有化提供丰富弹药，促成了这一资本盛宴加速“开席”。

    2015年的中概股回归潮，既是一个微观公司现象，更是国内资本市场进入重大发展关口的前兆与缩影。

      风起：多点发力 乘风回归

    政策暖风吹拂、产业整合热浪、资本估值鸿沟——一直左右着中概股回归的三大因素在2015年出现了前所未有的变化，在无数嗅觉灵敏的资本助推下，一场从大洋掀起的中概股回归浪潮正愈演愈烈

    一切还得从2015年年初那场“苦秦久矣”的牛市说起。伴随着资本市场改革的春风，干涸7年之久的A股终于迎来了期盼已久的活水，一次次再出发的嘹亮号角，一轮轮新生力量的进入，推动A股市场以轻盈的角度快速跨越一个又一个整数关口。短短半年时间，上证指数已经站在了5000点之上，动辄3倍、5倍的个股涨幅更是让上市公司股东尝到了资本盛宴之美味。

    然而，一些头顶“互联网+”、“创业创新”光环的互联网“独角兽”却因一洋之隔而无缘这场资本盛宴。整个上半年，雪球中概30指数上涨幅度仅为8.54%，区间最大涨幅也仅有28.72%，与国内市场相去甚远。

    “我们有着良好的盈利能力和增长势头，但在美国市场就是得不到认可，一旦有可能，我们希望能尽快回到国内。”面对上半年的牛市，某中概股创始人彼时曾无奈地对记者表示。

    幸运的是，经历了20余年的发展，国内资本市场已经有了足够的底气和胸怀，迎接这些漂泊多年的游子。

    今年5月4日，国务院发布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，提出要加大金融服务支持，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市，并且放开外商投资电子商务业务的外放持股比例。其中，外商准入门槛的放开被业界视为监管层有意降低企业拆除VIE结构的难度。

    一个月之后，国务院常务会议提出的“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，则有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股回归A股时制度和政策上的约束。

    “看到这个消息，我们就意识到机会来了。”有投行人士告诉记者，作为新兴产业的代表，互联网公司回归国内资本市场是大势所趋，众多资本一直蓄势待发，而政策层面的开口给了所有备战者实操的机会。

    闸门轻开，清泉自来。在整个6月份，有多达14家中概股宣布收到私有化邀约——这一数字超越2010年至2014年的总和。年初至今，收到私有化邀约的中概股数已经高达32家。

    从产业整合角度，代表新兴产业的中概股回到“水位”更高的国内市场对各个细分行业的变革都有着积极的意义。

    “产业转型升级已是大势所趋，不少中概股已经在行业内深耕多年，形成了独特的产业逻辑。在回归国内市场之后，这些中概股将获得更多的资金支持，进一步完成产业布局。”沪上某擅长并购重组的私募基金经理告诉记者。

      云变：八仙过海 各展财技

    从美股回到A股，中概股要跨越的不仅仅是深深浅浅的大陆与海洋，还有因法律制度不同而横亘其间的公司结构差异，而正是这些结构差异，促成了中概股“八仙过海”的回归路径

    “简而言之，中概股要想彻底回到境内市场，需要经历三个阶段——私有化、拆除VIE架构及境内上市。”某投行人士称，显然，三步中的最后一步是不能改变的，毕竟这是终极目标，而中概股能够有所变换的就只有前两步。

    根据中概股公司资质和回归路径的不同，可以大致梳理出以下三种方案，考虑到中概股回归浪潮已起，未来或将有更多精彩的方案出现。

    第一种方式可喻为“云卷云舒”。

    从目前已有案例来看，能够被国内监管层所明确接受的方案就是“私有化、拆除VIE架构及国内上市”按部就班，一次性回归的同时，了却所有后顾之忧。

    作为回归中概股的首个案例，分众传媒就用教科书般的方式，向后来者展示着如何回归，而这一过程，前后历时长达5年之久。

    由于价值不被认可，加之频繁被做空，分众传媒从2010年就启动了回归方案。据公告披露，2010年8月及2014年12月，分众的相关主体签署了一系列协议解除了协议控制。

    经过一连串复杂的交易，2015年1月，江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码。至此，分众传媒的VIE架构拆除，分众传媒通过股权控制的方式持有相关经营主体的股权。

    事实上，长达4年多的拆除VIE只是开始，考虑到分众传媒巨大的体量，其一旦回归A股，除了正常的IPO，只能选择借壳。考虑到私有化时的时间限制，江南春选择了时间最为可控的借壳，6月，其宣布借壳宏达新材，此后因宏达新材自身问题，分众传媒又火速与七喜控股牵手。

    时至今日，分众传媒的借壳方案已通过了证监会审核。这意味着，5年的辛苦终于要结出硕果，而这条最为传统的回归道路也被分众传媒趟了出来。

    “几乎所有的互联网中概股都想回到国内，最好的结果当然是整体独立上市，估值高，原股东也能保持对公司的控制权。”操刀某中概股回归方案的投行人士告诉记者，“但是，整体独立上市就必须私有化并拆除VIE架构，这其中的成本无论对谁来说，都太过高昂，并不是所有人都能承担。”

    从目前已经明牌的方案来看，选择私有化、拆除VIE然后借壳的公司大多属于行业头牌，其实际控制人本身就有着强大的资源调动能力。无论是江南春，还是史玉柱，其个人在资本市场上就有着呼风唤雨的能力，分众传媒和巨人网络强大的盈利能力，也为其私有化时高额的资金需求提供了支持。

    该投行人士称，对于分众传媒这样的行业巨擘来说，尽管成本巨大，但其整体回归上市的效果也是最好，完整的公司、无憾的方案、动人的故事，这些都已经在二级市场转化成了连续的涨停。

    第二种方式可喻为“遮云蔽日”模式。其核心是规避拆除VIE架构。

    能够把所有问题一并解决固然好，但是，对于那些二线、三线的中概股来说，以创新思路，放弃拆除VIE，优先完成回归是更好的思路。